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本周國常會提出要適時適度運用降準等貨幣政策工具，保持流動性合理充裕。周五下午，降準如期而至。中國人民銀行決定于2022年12月5日降低金融機構(gòu)存款準備金率0.25個百分點（不含已執(zhí)行5%存款準備金率的金融機構(gòu)）。本次下調(diào)后，金融機構(gòu)加權(quán)平均存款準備金率約為7.8%。

本期節(jié)目嘉賓認為，目前主要發(fā)達國家仍處加息周期，且會持續(xù)一段時間，我國通過下調(diào)政策利率推動市場利率下行的空間較小且有風險，降準是一項較為合適的政策工具選擇，負面效應(yīng)很小，可以實現(xiàn)較為顯著的政策效果。而周五的降準在釋放流動性的同時，也給市場以足夠的信心。

另一邊，美聯(lián)儲最新的貨幣政策決議紀要公布，提及要考慮貨幣政策滯后性等因素，而且披露，多數(shù)與會聯(lián)儲官員認為，可能很快找到適合美聯(lián)儲貨幣政策委員會FOMC減慢加息的速度。減慢加息速度的預(yù)期，對全球流動性壓力的緩解將起到一定的積極作用。全球貨幣政策可能在四季度出現(xiàn)一定程度的明朗。

美聯(lián)儲貨幣政策已經(jīng)日漸明朗？美元對人民幣及亞洲貨幣漲勢漸進尾聲？人民幣兌美元匯率波動和調(diào)整背景下，人民幣國際化下一步走向何方？明年的貨幣政策與今年相比會有什么不同？在哪些方面會特別著力？本周的降準是從哪方面來考量？貨幣政策在房地產(chǎn)方面預(yù)計會有什么新變化？如何理解“中國特色的估值體系”？第一財經(jīng)《首席對策》專訪植信投資首席經(jīng)濟學(xué)家兼研究院院長連平。

連平的主要觀點：

提及貨幣政策滯后效應(yīng)評估 暗示美聯(lián)儲激進加息或?qū)⒕徑?/strong>

美元對人民幣及非美貨幣漲勢進入尾聲過程

貶值壓力減輕 人民幣跨境使用環(huán)境將得到改善

人民幣在貿(mào)易支付結(jié)算方面將進入新發(fā)展過程

國際投資者可能增持人民幣資產(chǎn)

明年貨幣政策將有更大騰挪空間 降準降息幅度或?qū)⒋笥诮衲?/strong>

明年或?qū)⒗^續(xù)實施積極的財政政策

穩(wěn)健偏松的貨幣政策將給予財政政策更好支持

年底貸款增速明顯走高 降準提供流動性并降低資金成本

準備金率可能會逐步降到6%或以下

金融行業(yè)可從四方面發(fā)力支持房地產(chǎn)市場穩(wěn)定運行

通過金融支持加大需求釋放力度

中國特色估值體系要從供給和需求兩端反映自身特點

提及貨幣政策滯后效應(yīng)評估 暗示美聯(lián)儲激進加息或?qū)⒕徑?/strong>

第一財經(jīng)：首先我們看到美聯(lián)儲10月份的貨幣政策紀要剛剛公布了，也提及考慮到貨幣政策滯后性等因素，同時也披露了多數(shù)的聯(lián)儲委員可能認為很快就會找到適合美聯(lián)儲的一個減慢加息的速度，所以這也就說明了美聯(lián)儲的政策已經(jīng)日趨明朗了嗎？

連平：應(yīng)該說這個政策其實也是在演變過程中間。關(guān)于美聯(lián)儲貨幣政策滯后效應(yīng)的問題需要引起關(guān)注，我覺得這個問題提的是非常準確的。可能在當前比如三五個月、半年中間不會有什么太明顯的表現(xiàn)，但是在這個之后它的效應(yīng)的累積會非常明顯地顯現(xiàn)出來。因此要對它的滯后效應(yīng)應(yīng)該有一個比較合理的評估。

那么這次會議上面既然看到了這個問題，同時也提到了未來相關(guān)的政策會在操作中間來考慮這個問題，那么其實就是向市場給出了一個暗示，就是說接下來的貨幣政策可能不會像前一階段來得那么激進?？赡軙m當考慮到各個方面的因素，尤其是前期因素的累積，以及接下來可能出現(xiàn)的兩個重要的因素。

一個就是通脹會怎么走，比如說通脹持續(xù)趨于緩和，這種情況下面，貨幣政策可能會逐步收緊的步伐會有所放緩。另外經(jīng)濟增長怎么走？如果說經(jīng)濟增長出現(xiàn)較為明顯的回落的話，貨幣政策顯然是不適宜再進一步大幅度收緊的。美聯(lián)儲貨幣政策可能還會朝著加息的方向走兩步，但是它的幅度以及它的頻率都會考慮到政策的累積的效應(yīng)。

美元對人民幣及非美貨幣漲勢進入尾聲過程

第一財經(jīng)：在這個基礎(chǔ)上，美元對人民幣以及其他非美貨幣的漲勢是否已經(jīng)接近尾聲了？

連平：如果稍微說得寬一點的話，可能就是進入了一個尾聲的過程。應(yīng)該說再出現(xiàn)大幅度的貶值壓力，推動像許多發(fā)展中國家貨幣持續(xù)大幅度貶值的這種壓力，在未來可能不會出現(xiàn)了。

那么市場往往是先知先覺的，既然未來的這種趨勢逐漸明朗起來，美聯(lián)儲不會再有大力度的加息，頻率也不會太高，也很可能在明年的一季度，美聯(lián)儲整個加息的過程基本上就進入尾聲。如果說這個判斷能夠初步成立的話，那么現(xiàn)在市場上也對美元指數(shù)未來的運行，對美元利率未來的變化，以及對非美貨幣未來的走勢都會有一種新的判斷。那么有些投資者有可能會先期介入，受到一段時間以來美聯(lián)儲緊縮貨幣政策打壓的那些資產(chǎn)、貨幣都有可能會逐漸受到投資者的關(guān)注。

貶值壓力減輕 人民幣跨境使用環(huán)境將得到改善

人民幣在貿(mào)易支付結(jié)算方面將進入新發(fā)展過程

國際投資者可能增持人民幣資產(chǎn)

第一財經(jīng)：從這一輪人民幣兌美元匯率的波動和相應(yīng)的政策調(diào)整，您認為人民幣國際化下一步的方向和趨勢是什么？

連平：人民幣國際化總的方向應(yīng)該說是比較明確的，在國際支付結(jié)算，各類市場金融交易以及國家的官方外匯儲備中間，持續(xù)不斷擴大它的運用的范圍以及它的力度。

我們認為在2023年伴隨著通脹逐步走向緩和，同時發(fā)達國家經(jīng)濟可能會出現(xiàn)負增長。那么在這種情況下面，美元就不會很強了，甚至于有可能反過來人民幣作為非美貨幣中間極其重要的一種貨幣，它出現(xiàn)升值也是非常有可能會出現(xiàn)的一種趨勢。那么在升值的趨勢下面，人民幣在全球跨境使用，應(yīng)該說它的環(huán)境會更好一些。因此我們認為在貿(mào)易的支付結(jié)算中間，可能會在明年的使用又會進入一個新的發(fā)展過程。

同時在投資領(lǐng)域中間，適合投資的人民幣的資產(chǎn)，可能會引起更多國際投資者的關(guān)注。更多的人民幣的股票、債券以及其他的類型的人民幣資產(chǎn)，在人民幣具有升值的這種可能性以及這種趨勢確立的情況下面，確實還是有可能會增加國際投資者對人民幣資產(chǎn)的持有。包括官方來說的話，也有必要在未來一個階段持續(xù)增大持有人民幣的官方外匯儲備的比例。

明年貨幣政策將有更大騰挪空間 降準降息幅度或?qū)⒋笥诮衲?/strong>

第一財經(jīng)：您之前也提到了美聯(lián)儲的貨幣政策將向一個松的方向調(diào)整，明年國內(nèi)的貨幣政策將是穩(wěn)健基調(diào)下偏松的調(diào)節(jié)。但其實我們看到今年的政策在海外都加息的情況下也沒有特別收緊，明年的偏松跟今年相比會有什么區(qū)別？可能會有哪些特別的著力點？

連平：我們看到最近幾年來，中國的貨幣政策以我為主的特征是非常清晰的，就是貨幣政策主要還是服務(wù)于國內(nèi)的經(jīng)濟運行以及各方面的需求。但是當然也要適當考慮到平衡好內(nèi)外部的一個問題，就是說由于美聯(lián)儲的貨幣政策極度收緊，導(dǎo)致全球的資本回流美元的資產(chǎn)，所以美元的匯率持續(xù)上升，中美的這個利差也在明顯的擴大。這樣一來都會對人民幣匯率以及中國的資本流動產(chǎn)生一些壓力。因此在這種情況下，貨幣政策是比較謹慎的，雖然有降息的動作也有過降準，但是幅度都是拿捏得比較謹慎。但是我們認為在2023年情況會發(fā)生比較明顯的變化。

剛才我們已經(jīng)提到了，中國經(jīng)濟增長會比2022年來的更快一些。人民幣也可能會出現(xiàn)一定幅度的升值。在2023年較大幅度的運用準備金率的下調(diào)以及利率的下調(diào)，都具有了一定的空間，空間毫無疑問應(yīng)該會比2022年要來的大一些。它對實體經(jīng)濟所產(chǎn)生的積極的推動作用，配合積極財政政策，發(fā)揮更好的金融功能這方面的作用，我認為都會在2023年得到更好的體現(xiàn)。

明年或?qū)⒗^續(xù)實施積極的財政政策

穩(wěn)健偏松的貨幣政策將給予財政政策更好支持

第一財經(jīng)：財政政策和貨幣政策的力度的實施力度在2023年會有什么樣的調(diào)整嗎？因為我們都知道今年財政政策的力度非常大，明年會有這種力度上的切換嗎？

連平：我們最近也對這個問題做了一些分析?？紤]到2023年中國經(jīng)濟依然還是有下行的壓力，一個就是房地產(chǎn)可能在一季度逐步走向企穩(wěn)，但是還是有不確定性。另外疫情的沖擊反反復(fù)復(fù)，我們看到對消費的影響還是比較明顯的。毫無疑問貨幣政策，財政政策這些宏觀政策應(yīng)該還是比較積極的。

在2023年我們認為依然會實施比較積極的財政政策，財政政策積極的程度應(yīng)該不會亞于最近幾年的平均水平。那么2022年積極財政政策的力度實際是比較大的，但是貨幣政策就像我們剛才所講的，是需要有一些謹慎的考量的。這種情況下面，貨幣政策要支持財政政策，但是又需要平衡好內(nèi)外的資本流動，內(nèi)外平衡的問題。

那么在2023年的貨幣政策，我們認為考慮到剛才做的一系列的分析，美聯(lián)儲的貨幣政策的改變會是一個最為重要的因素，同時中國經(jīng)濟的基本面進一步走好，中國的國際收支依然保持一個順差。這些應(yīng)該說都會對下一個階段的貨幣政策進一步保持寬松或者說寬松程度更大一些，都給了一個比較好的環(huán)境和條件。接下來對于比較積極的財政政策，可能會給予更好的更有力度的支持。

年底貸款增速明顯走高 降準提供流動性并降低資金成本

準備金率可能會逐步降到6%或以下

第一財經(jīng)：本周五的這次降準，您認為考量在哪兒？

連平：考量當然首先是從穩(wěn)增長的角度去看，需要金融體系能夠更有力度的支持實體經(jīng)濟的運行。那么在這個中間一方面是需要保持流動性進一步的寬裕，最近來看的話，到了年底流動性有些偏緊，同時也看到一個問題是最近這幾個月來銀行的存款增速沒有進一步地走高，而貸款的增速卻是明顯地走高。那么這種情況下面，銀行體系的流動性是需要得到進一步支持的，降準是最好的一個支持的方法。

同時通過降準不光是提供了流動性，還改善了銀行的資金成本，那么降準從未來來看，它有一定的空間，目前平均的水平是準備金率在8.1%，未來降準也可能會逐步降到6%甚至于6%以下。6%左右在過去歷史上我們有很長一段時間一直保持水平，這個也是曾經(jīng)出現(xiàn)過的，也不是說非常低，根據(jù)需要的話再適當?shù)慕档鸵恍蕚浣鹇室膊皇遣豢梢浴?/p>

所以準備金率的高低都要根據(jù)實體經(jīng)濟、貨幣政策總體的政策方向來加以確定，所以當前這樣的一個做法，也不排除接下來比如說到明年初還有進一步降準的這種可能性?？傊粭l就是準備金率，它需要根據(jù)銀行體系的流動性狀況，根據(jù)實體經(jīng)濟融資的利率的狀況實際的需要來進行合理的調(diào)整，而且要進行及時的調(diào)整。

金融行業(yè)可從四方面發(fā)力支持房地產(chǎn)市場穩(wěn)定運行

通過金融支持加大需求釋放力度

第一財經(jīng)：您剛才預(yù)計明年貨幣政策的空間也加大了，那么對于現(xiàn)在大家很關(guān)注的房地產(chǎn)方面，預(yù)計會有什么樣新的貨幣政策實施的變化嗎？

連平：最近金融16條又出臺了更加具體的一些實施的措施，接下來主要是要將16條能夠更好的加以落地，來實施來達成它所要達到的政策的效果。那么我覺得未來通過貨幣政策的調(diào)整，以及監(jiān)管對金融機構(gòu)支持房地產(chǎn)市場運行的那些要求來看的話，可能未來4個方向是金融行業(yè)需要發(fā)力的幾個重要的方面。

第一個就是要繼續(xù)支持剛性和改善性的個人住房的需求，尤其是針對剛性需求，要適度的下調(diào)房貸的利率，接下來我認為是有可能會進一步地調(diào)低房貸的利率，第二個方面是要加大對房企的開發(fā)貸的支持的力度。第三個可能也是效應(yīng)最重要的最好的一個方面，就是由于提供了這樣的綜合性的授信的額度，使得市場對這些獲得額度支持的房地產(chǎn)企業(yè)就帶來了信心，大家覺得銀行體系是非常明確的，要支持他們的房地產(chǎn)這些企業(yè)的整個運營。第四個要通過進一步改善房企的非銀行體系的直接融資的環(huán)境，就是直接融資，包括股票、債券、REITs等等這些創(chuàng)新型的工具和方式，來為開發(fā)商，為房地產(chǎn)市場提供更多的融資，來改變他們的環(huán)境。

那么事實上對于目前的房地產(chǎn)市場來說的話，非常重要的是供給這個方面的風險，要將它控制住，另外一個方面是需要通過金融的支持來加大需求釋放的力度。剛才我們也提到了按揭貸款的利率有可能在未來進一步地調(diào)降，所以總的來說這個政策是從供需兩端來支持房地產(chǎn)市場走向平穩(wěn)，我覺得未來的政策的趨勢導(dǎo)向還是比較明確的。

中國特色估值體系要從供給和需求兩端反映自身特點

第一財經(jīng)：證監(jiān)會首提“建設(shè)有中國特色的估值體系”，您怎么理解中國特色的估值？中國特色怎么來體現(xiàn)？最需要看哪些方面？

連平：所謂中國特色那就是要有中國自己的特點。那么中國這個市場它的估值體系，我認為它主要是由兩方面大的元素來構(gòu)成。一個方面就是從供給這個方面，就是所有的這些上市公司、這些股票對這個市場來說都是一個供給端，那么供給端它有中國自己的特點。另外一個就是從需求端。

從供給端這個角度去看的話，最有特點的就是中國這個市場上有著國有企業(yè)，也有著民營企業(yè)。毫無疑問，整個市場上總體市值中間的大部分是國有經(jīng)濟，而不是民營經(jīng)濟，而民營經(jīng)濟是在一些新興的領(lǐng)域，還有許多中小的企業(yè)是比較活躍的，它是占到一定的比例的，所以這個才是中國的所謂估值體系中間從供給端來看的最為重要的一個特點。那么我們未來的整個估值體系如何能夠體現(xiàn)出這樣的一個特點？我想國有的公司總體來說盈利水平不是很高，但是長期來看是比較穩(wěn)定，風險相對來說是比較低的，這可能是一個方面的特點。

那么另外從需求端這個角度去看的話，整個現(xiàn)在的流動性狀況它是比較寬裕的，那么M2累積下來的一個存量也是比較大的。很多方面比如說杠桿來看的話，像企業(yè)部門的杠桿水平是比較高的等等，那么這些都會對未來的估值體系產(chǎn)生一些影響。

所以我認為在未來的所謂中國特色的估值體系，它的構(gòu)成這個方面，我們需要研究的就是要把這一系列方面的因素很好的結(jié)合起來，最終能夠使得我們整個估值體系的理念也好，方法也好，它的制定的規(guī)則也好，一系列流程各方面也好，都要能夠反映出中國經(jīng)濟中國市場所具有的這些特點。

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