熱點關注6月10日，國家統(tǒng)計局公布通脹數(shù)據(jù)，5月CPI同比上漲2.4%，PPI同比下降3.7%，較上月回落0.6個百分點。5月通脹數(shù)據(jù)顯示當前通縮風險在加大。寬松政策下，通脹難起背后的邏輯是什么？未來價格走勢又會如何演變？
■文?|?沈建光、張明明、姜傳鉞
疫情沖擊下，全球主要經濟體紛紛出臺大規(guī)模刺激政策，引發(fā)是否會出現(xiàn)通脹的討論。例如，美聯(lián)儲將政策利率降至零并啟動“不限量QE”，并先后推出總額達2.8萬億美元的財政紓困計劃；歐洲央行擴大緊急債券購買計劃至1.35萬億歐元；中國央行通過降準降息、再貸款、再貼現(xiàn)等手段釋放流動性、1-5月新增信貸累計超10萬億，財政政策更是加大力度以紓困實體。
然而，寬松貨幣政策并不意味著通脹壓力增大。今日國家統(tǒng)計局公布通脹數(shù)據(jù)，5月CPI同比上漲2.4%，較上月回落0.9個百分點；PPI同比下降3.7%，較上月回落0.6個百分點。5月通脹數(shù)據(jù)顯示當前通縮風險在加大。寬松政策下，通脹難起背后的邏輯是什么？未來價格走勢又會如何演變？
5月通脹數(shù)據(jù)警示通縮風險
5月CPI同比上漲2.4%，較上月回落0.9個百分點；PPI同比下降3.7%，較上月回落0.6個百分點，均不及市場預期。
食品價格下降是CPI回落的最主要因素。由于生產物流恢復，供需狀況好轉，食品價格同比降至10.6%（環(huán)比-3.5%，顯著弱于季節(jié)性）。其中，豬肉價格同比降至81.7%，鮮果、鮮菜也分別降至-19.3%和-8.5%。非食品價格持平于0.4%，其中能源相關（交通通信、居?。┓猪椈芈浞确啪彛渌猪棧ㄒ轮?、教育文化娛樂等）多有企穩(wěn)或回升。
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前期油價暴跌影響下，PPI通縮加劇。5月國際油價同比跌幅較上月有所收窄，但仍達到60%，是拖累工業(yè)品價格的主要原因。不過，隨著工業(yè)生產恢復、油價觸底反彈，PPI環(huán)比降幅收窄至-0.4%，石油相關行業(yè)（油氣開采、石油煤炭加工、化學制造等）環(huán)比跌幅明顯改善。
超寬松貨幣政策并不必然導致高通脹——以日本美國為例
梳理過去三十年日本貨幣與通脹，我們發(fā)現(xiàn)，日本貨幣政策極為寬松，但卻陷入長期處于低通脹階段。自上世紀90年代泡沫破滅，日本央行逐步開啟非常規(guī)貨幣政策，包括下調基準利率至0%、開啟量化寬松（QE）；2008年次貸危機以來（特別是2012年底安倍上任后），日央行通過量化質化寬松（QQE）、負利率等方式，注入了大量流動性。新冠疫情爆發(fā)前，日央行資產負債表規(guī)模已超過570萬億日元，是2000年的近6倍。而在此期間，日本通脹水平不僅沒有明顯走高，反而陷入長期低通脹的局面（2000年至2019年，日本的平均通脹率只有0.1%，平均核心通脹率只有不到0.1%）。
金融危機后，美國通脹率也沒有因貨幣政策放松而明顯抬升。08年次貸危機爆發(fā)后，美聯(lián)儲采取了非常規(guī)的貨幣政策應對措施，截至2014年底，美聯(lián)儲共實施三輪量化寬松（QE），資產負債表規(guī)模增至4.54萬億美元，是危機前的5倍。此后由于縮表，美聯(lián)儲資產負債表一度收縮；但受新冠疫情影響，美聯(lián)儲重啟QE，當前資產負債表已突破7萬億美元。不過，2009至今，美國的平均通脹率僅為1.4%、核心通脹率也只有不到1.6%，即基礎貨幣的擴張并未引發(fā)通脹明顯上行。
大量流動性未能進入實體經濟是原因
貨幣超發(fā)未導致高通脹的根本原因是大量流動性未進入實體經濟，其背后包含三大影響因素：
一是商業(yè)銀行等金融機構的信貸供應收縮。當經濟持續(xù)低迷時期，商業(yè)銀行等金融機構對經濟前景信心不足，風險偏好下降（惜貸情緒濃厚），同時監(jiān)管趨嚴也使得銀行傾向于持有更多流動性，大量基礎貨幣在金融系統(tǒng)內部空轉而無法轉化為信貸投放，因此出現(xiàn)信用收縮。08年金融危機后，美國和日本的貨幣乘數(shù)均有大幅下滑，表明基礎貨幣向貨幣供給的轉化率不斷減弱。
二是總需求不足成為全球經濟面臨的核心問題。一方面，由于人口老齡化、貧富分化加劇、技術革新放緩等因素，全球經濟潛在增速趨緩，總需求不足的問題逐漸暴露。特別是金融危機以來，主要經濟體開始了漫長的資產負債表修復過程，實體部門加杠桿的動力不足，信貸需求疲軟；另一方面，伴隨全球化的浪潮（特別是中國融入全球產業(yè)鏈以來），各類商品的生產能力及效率顯著提升，這也壓低了商品價格。上述供需兩端的相互作用，抑制了通脹水平的抬升。從數(shù)據(jù)上看，美國和日本的產能利用率中樞明顯不及危機前，反映總需求相對不足。
三是大量貨幣“脫實向虛”流入金融市場。次貸危機以來，由于實體經濟回報率低迷，大量過剩流動性進入金融市場，推動資產價格大漲甚至泡沫化，即金融市場對流動性的“搶奪”也抑制了實體經濟通脹率的上升。2009年低點至今，標普500和日經指數(shù)累計漲幅分別高達374%和226%；同時，美國股票市場總市值占GDP的比重（148.2%）以及居民對于股票市場的配置比例（15.6%）均處于歷史高位。
短期來看，國內通縮風險更大
對于國內而言，雖然經濟運行持續(xù)恢復，但消費復蘇顯著滯后于生產，通縮壓力顯現(xiàn)。結合經濟數(shù)據(jù)來看，伴隨國內復工復產的全面鋪開，生產端的恢復明顯好于消費端，如4月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比為3.9%、接近疫情爆發(fā)前的水平，而社會消費品零售總額增速僅為-7.5%，雖較上月明顯改善，但距離正常水準還有較大差距。因此，短期更要警惕因內需不振導致通縮壓力加大。
海外經濟深陷泥潭，外需面臨更大壓力。從目前情況看，全球經濟將至少經歷兩個季度的負增長，其中美國一季度GDP降幅達到5%，預期二季度收縮幅度將超過10%。同時，中國消費品出口（手機、服裝、鞋靴、箱包等）已經出現(xiàn)大幅下降。未來一段時間，貿易動能將繼續(xù)減弱，國內將面臨更大的“保出口”壓力，因此通脹風險不大。
從產出缺口來看，根據(jù)IMF最新估算（數(shù)據(jù)截至2020年4月），本輪周期的經濟下行壓力之下，2018年至今中國產出缺口呈逐步擴大之勢，至2019年已經降至-1%左右；而今年以來，受新冠肺炎疫情的巨大沖擊，全年產出缺口的預測大幅抬升、達-5.8%左右。
綜上，考慮到有效需求不足、信貸供給受限、資金脫實向虛等問題，貨幣超發(fā)不必然引發(fā)高通脹，市場的擔憂似乎為時過早。短期來看，困擾中國的并非通脹，而是總需求乏力下的實體經濟通縮風險。CPI方面，隨著基數(shù)走高和產能恢復，豬價同比已經見頂，疊加消費復蘇遲緩，下半年CPI或將重回“1時代”，通縮壓力顯現(xiàn)；而PPI方面，雖然4月底以來油價大幅反彈，但仍顯著低于去年水平，對PPI的拖累也將持續(xù)，預期全年工業(yè)品價格中樞或維持在通縮區(qū)間。（作者沈建光為京東集團副總裁，京東數(shù)科研究院首席經濟學家、研究院院長；張明明為京東數(shù)科研究院研究總監(jiān)；姜傳鉞為京東數(shù)科研究院研究員）
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